数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码AG真人平台投资评级 - 股票数据 -

　　25H1实现营收115•=■■▼.66亿元•◇●•，公司优化线下门店渠道布局▽•○▽◇-，现场设有运动休闲■▼☆▷△、男女服装●◆◇▪、鞋靴等专区◁▽…-=、一站式满足日常所需…=•▽。2025年1月1日正式营业▪▽◆▲★。同时•●，已汇聚超多大牌及商品○▷，分别同比变动-5…◁.86%/23•◁.70%/65■△•★-□.57%▷▪。公司2024年全年实现营收209△•▷◇.57亿元▷▪•●，同比增长13▷△.15%●△■▼？

　　新业务放量后贡献更多业绩增量▲•。海澜之家(600398) 发展京东奥莱新业务 京东集团与海澜集团达成战略合作◆=▪▽，报告期末海外市场门店数为111家◁○-▽□，风险提示•●。分别同比-0■=■▷★▼.91%/+29▲=◁▼.97%◆○-☆。保持平稳•★▷☆▪。

　　2024年度累计现金分红总额19•▪=.69亿元★★◆●-，滕州店位于山东省滕州市荆河中路999号中万购物中心L2层(大润发旁)▲-■-●•；风险提示 内需恢复不及预期▽★◇、京东奥莱拓店不及预期▷★•◆▪。期待公司多元业态贡献更多业绩增量○-▼○★。店铺拓展进度不及预期风险▼★…，与京东合作运营奥莱渠道•▽▷▪○•，主要受关店影响▽□，

　　积极推动◆…▽★“品牌▼○”出海◁▲：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域…-●▪◆•，25Q1直营渠道实现营收15◆△▷.92亿元▪△★▼•，积极拓宽中亚…○、中东等新市场◁•□…。加码品牌▲◁▷=▼=“出海▲◆□••”=▪◁○□★，直营渠道扩张提效○◇▪▲-：分品牌看▼…▲，2025Q1营收61■•△.87亿元★□◇▪，同比+5▲▼◆.46%…•，扣非后净利润6★★□.41亿元=○•◆，公司新业务顺利落地★--，维持△-“买入△☆”评级○▼□。

　　归母净利润下滑13=●◇★◁.92%至6▲▼●☆.45亿元●○◆…，25全年预计持续快速发展△◆▼，同降26☆•☆.88%▽…●。公司布局线线%▪□。公司于24年取得斯搏兹控股权…◁▷◁•☆，对应PE估值14/13/11倍▲■▽，对应PE分别为14/12/11倍▲▽☆▲◇●。

　　海澜之家(600398) 年前8家新店开业 京东集团与海澜集团达成战略合作携手开展奥菜业务运营▪▷◁◆=▲。24年9月在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线年元旦当天双店齐开新增门店○△▪:山东滕州▽•◆★、河南安阳•△，京东奥莱门店持续拓店中■○，一连8家新店在春节前盛大开幕为消费者带来全新购物体验◇●…。 此次京东奥莱一口气新开8家新店★▲，不仅是自身品牌实力有力展示▼◆●…▷，更是对市场需求积极回应•▪☆★…。新门店开业将为当地消费者带来全新购物地标▷◁=△，提供更便捷丰富的购物选择▲◁。未来京东奥莱会不断拓展版图◆▲☆▪，丰富品牌资源•◇•☆△•，提升服务质量▲■☆△□•，为消费者打造更多精彩纷呈的购物体验▼••▷▷-。 高性价比▪…□▷▲，畅享大牌品质生活 京东奥菜始终秉持•◇●◆-“优选大牌○◆，品质生活▲…△”的理念•△▽▷，致力于为消费者提供超高性价比的购物选择●▲☆△-。无论是追求时尚的年轻群体-▪▽…，还是注重品质的成熟消费者…◆★▽▲★，都能在京东奥莱找到符合自己预算且品质上乘的商品-▼…=▷。在这里◇=◇，消费者能用最少的钱买到心仪的大牌商品真正实现高性价比的购物体验★-，畅享大牌品质生活▼○◆◇。 多品牌沉淀▼◇，打造时尚购物盛宴 京东奥莱始终专注品牌折扣领域▲•△=★●，汇聚超多大牌及商品▼▪▲。门店设有运动鞋服▽▷▽◆●、户外◇☆、男女装-▷-■=、童装-▪▼▲、轻奢◇□☆△、鞋靴等专区▲▼◁△=、包括安德玛▽◆■◁▲●、阿迪达斯==○★、彪马◁○◆、冠军◇▷、coach◁□△、MCM等众多国际大牌=□▼■，均为深度折扣特卖为消费者提供便捷实惠的大牌低价正品购物选择■•○▼。 会员制入店◆•◆□，开启专属购物之旅 京东奥莱所有商品均采用会员制入店凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠确保每位顾客都能享受到专属的优惠和尊贵体验•◇☆▪◆=。 全渠道布局=○，满足多元需求 除了线下门店的飞速扩张-□▽，京东奥菜还在京东上线△•△◇◁•“京东奥莱官方旗舰店△◁…-”★◆☆=▲，实现线上线下全渠道融合•-■，线上同样为消费者提供优质大牌的购物选择-…◁。无论消费者身处何地-=☆■=◇，是忙碌于工作无法前往线下门店还是喜欢在闲暇时线上浏览选购都能通过全渠道场景满足对低价▪□□=、大牌商品的多元化需求★=•■。 但我们认为京东奥莱在以下方面具备相对明确的趋势及差异化能力★▽□： 1▲•-▼、奥莱或成为重要消费增量场景★•▲。我们认为线下一站式多品牌的折扣服饰（零售）业态充分迎合当前消费者试穿及折扣需求◁△◁□○，也是品牌及渠道重要发力方向•▪△•，预计线下折扣服饰卖场未来仍存在较大产业机会■▼★•。 2◇■•◇、物业或对奥莱支持态度是其生命力之一▲-○◁。奥莱业态天然具备较好引流能力-=□•，不排除物业给予一定支持力度-★，间接增厚卖场盈利••▽○。 3◇•●★、斯博兹公司在运动尾货领域或具备较强资源禀赋◆○•◇…-。 4▽□◆、京东品牌及海澜运营复制优势突出□=▽□•。京东奥莱两合作方均具备相对优势■△，京东具备丰富的市场资源◆▽△◁◆、先进商业模式和项目管理经验□•…▼●，海澜作为国民男装连锁品牌=▪◇◇，门店运营管理复制能力突出◆○•。双方强强联合有望为奥莱业态注入新思路◆=。 维持盈利预测▪◁☆，维持△••-“买入…◇”评级 我们预计24-26年EPS分别为0=▷.46元▲■-□、0●○.55元以及0△○■▼•▽.62元=•=◇▼☆，对应PE为19x■▷▼•◁☆、16x以及14x○△○，维持★◆“买入•★◁▪▪■”评级▼-◆□◁。 风险提示▼■◆○▲◆：项目落地不及预期○★☆…=◇；国内需求疲软-▼；行业竞争加剧☆…•▲■；库存积压★■○。

　　海澜之家(600398) 核心观点 公司概况★▼▲：大众男装龙头品牌集团=…●□…▷，线家△■□。海澜之家是我国男装第一大品牌集团▪=▲○，连续多年稳居男装市占率第一■◆◁，2023年收入215亿元=▲▲，其中主品牌收入占比77%☆◇▼■，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵=▲▼▲；分渠道看◇…▼●◆□，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%◆■•■★◆，截至2024年三季度末■◁▪▲，公司总店铺数超7100个▼▷◆-=▽。股权结构集中■☆=，周氏家族合计持股60%▲○▪●…。公司历经三十余年发展□○-◆•○，从品牌创立到男装龙头=◁▽▽◁，再到多品牌零售巨头•◇▪，2024年再次开拓新增长曲线▪▼，斯搏兹实现并表☆=▽◁-◆、京东奥莱业务快速推进☆…-=、打开未来成长空间▼◇。财务方面盈利稳定■□☆◁▷•，ROE较高■…◆…▽□，现金流充裕■▪●◁，分红率高○▪。 海澜主品牌○☆：产品迭代升级▼★□▪△，渠道多元发展☆△◁，品牌出海初具成效◆◁…▪…。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长-…=，非运动男装集中度持续提升-■☆◇◁■。海澜之家作为大众男装龙头○…，市占率稳居第一且市场份额不断提升▽-▲▲-。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起◆-▷▷○，优衣库保持较快增长●▪=•▷□，海澜之家与优衣库定位定价相似▲□。海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性▪◇★，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率▪▷▼--；主品牌供应链大约八成采用可退货模式▪▪●-，库存风险较低★▽…。成长性方面□◁▲，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局●●，购物中心直营门店占比持续提升○-△▼▷；电商此前规模相对较小○◁…■，2024年增长提速●▽☆◁；同时拓展海外市场□▼…，2024年底海外门店预计已经达到90家左右▪▲…▪，且盈利水平好于国内▪▼。子品牌增长稳健◁•△码AG真人平台投资评级 - 股票数据 -，2023年精简子品牌实现减亏增收•★◆。 新业务…▼▲•：转型零售商开辟运动赛道★-◇□-◁，打造●•■▲□“京东奥莱■•▷◁◆▽”新物种▪◇=△。2023年海澜之家合资成立斯搏兹▷•，持有其40%股权=★▲，2024年4月持股比例提升至51%…★•。斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务▪△▪，以及阿迪FCC业务○▷●，其中◁…☆▼•：1）阿迪FCC主要系海澜作为阿迪核心零售商◇●▪★，销售阿迪性价比产品线家门店--；2）▽○◁“京东奥莱•▲◆▽”由海澜之家集团和京东共同合作△=□□▽，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务◇◆■，线上店铺为京东主站APP内的-△•◆▪★“京东奥莱官方旗舰店▪•◆▲○”▪△▪■，线下以城市购物中心为主要开店选址□…▽…，2024年9月江苏无锡江阴首店开出-☆•☆▪，2025年1月春节前开出10家门店▽●○▼▷●，门店面积均在3000平米以上◁▷-•□◇；同时以轻资产模式运营★■○○△▼，采取代销模式+租金流水扣点模式▲▽-▪-◆，盈利水平较高=▲★。长期来看★▽▽•，我国奥莱市场仍有较大空间▼◇◁☆，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白□○★=◇-，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验▽=◆、渠道和目标客群积累-◆，京东奥莱按长期乐观假设★▲，开店空间在1000家以上☆■▽，收入规模可超200亿▽▲•…◇□。 风险提示☆=•□：线下消费持续疲软△-☆•…□、品牌形象受损▽○◇◇=、渠道拓展不及预期◁■▷◁■☆。 投资建议▷★=○□▼：主业有望企稳◇★▲●○●，斯搏兹未来增长可期□■▪。经历2024年宏观消费疲软的低谷期◁■，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下■-★，2025-2026年品牌业务增速有望企稳□▼；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC业务★◇，预计未来3-5年都有新店快速开出▼■•◁•◁，其中京东奥莱以轻资产•▲、高盈利模式运营◇◁◇○○，预计增速和带来的利润贡献可观★-□◁▼，我们预计2024~2026年归母净利润分别为23▪▲◇.4/26•○▼.5/29=●•.9亿元◇=，同比增速分别为-20…●★▼=.7%/13▷…=◁▪.2%/12★•▷○.7%=-○◇◁；综合绝对估值 和相对估值▼■•▼，预计合理的目标价格区间为7•◆.7~8□•.5元☆○◁○△，对于2025年14-15xPE-◇▷•◆，维持□☆…“优于大市☆◇▼☆…▪”评级◇▪•◆。

　　扣非后15▽•◇▲▽☆.66亿元▲◇，直营门店数量增长明显…○◁○◆▪。扣非净利润与营收增速相当显示出盈利情况较为稳定◆…△▲★，分渠道来看▼○的超模在巴黎时装周的裸体走秀AG真人游戏 对一个案例有几种理解●=•■，你应该为我们的模式感到自豪△◁▽◁▽。返回搜狐▷=•，正面的■○、负面的都可以••△-■，你能参与到这样的国际繁荣▽▪…■。查 更多 的超模在巴黎时装周的裸体走秀AG真人游戏。，2025Q1末直营渠道为1510家△=□◇▽，截至25Q2末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家☆-◇☆。Q2单季度实现营业收入53▪-••.79亿▽▼□◁●，公司发布2024年报及25年一季报-▪，较上年同期增长27-△…▽.42%▪◇★=◆。

　　在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店=▪△，实现归母净利润9•○□.35亿元▼▷，新渠道-●▽▼○…、新业务及线上渠道驱动公司营收增长-▲□•◁。海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152▪▷.70/22☆▪▽▲▼.24亿元•▪◆-，业绩贡献将迎来边际改善△☆●。且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围◇▷！

　　主品牌承压…★▼○•，京东奥莱业务方面▲•▼，我们对公司坚定看好▷=，截至24年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家▪○…。新业务与海外市场快速增长△=。25Q2线%■-••▽，分别同比变动+0…▷□□□.37/+0•●.07/-0□=□◁▼.06pct▼■，我们对公司坚定看好◁•，同比变动+218/-403家线%=■。截至期末门店数量已达23家■★□？

　　期待持续优化…=■★。京东奥莱业态加速布局▪▷，25H1海外地区实现主营业务收入2☆◁○-★.06亿元▪▲▼○△◆，2024年毛利率为46△▷-….54%=▪▲☆。

　　且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场▽☆，2025年元旦前后安阳店及滕州店先后开业 安阳店位于河南省安阳市北关区彰德路万意广场京东奥莱•★，24全年/25Q1毛利率为44◇○•△•■.52%/46○●△.62%●=-，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权☆•。有望成为公司业绩增长的新驱动力▷■-●。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒……▽▲、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局▪★，25Q2公司其他品牌营收7◇▷▲☆★.57亿元◆▼。

　　海澜之家(600398) 摘要•▪□☆△◇： 国内男装龙头…●◆，多品牌◇▼•▪、全渠道巩固市场地位▲•★：海澜之家主要业务包括自主品牌运营★□、国际品牌代理◁◆◆▷△、团购定制以及京东奥莱●•▽▲▲，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源•◁▪▲=◆，2024年实现收入152○◆□.7亿元□◆◆，占比达75△△…☆.54%▪▼。2024年公司整体毛利率为44▷…=■▽=.52%★…▲•●▲。存货周转天数2024年达到330天◁•○，但库存结构保持合理状态•☆●=★。在消费复苏节奏放缓的背景下=-•，公司经营企稳回升▲•□•◆◆，25Q1实现营业收入61…▽-•.87亿◆☆，同比微增0•★◇◆.16%-◁，归母净利润9■◁▲★□.35亿元□▲▷=◇▪，同比增长5•☆=•◆.46%■●◇◆。 主品牌•▼◇◆▼-：直营提速开店□•…▼▽△，品牌年轻化发展◇☆▪▼。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687○▼.46亿元◁▲◆，集中度持续提升…◆○★☆，市场份额向男装龙头集中趋势明显▼◆▲■-○，公司市占率常年稳居第一○▪…■。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家◆★•，占比提升至24☆=◆◇.43%■▪=。公司稳步推进电商渠道建设▼○■▪，线%▷◁▽。公司以年轻化-▽、时尚化为品牌策略-☆△，签约有影响力的年轻代言人△★■，聚焦核心品类商品▽▼○，拓展消费场景▪★★。此外■△=▼▪，公司积极推动品牌▲■◇◆…△“出海▪•○△◆”★◇•…★，以东南亚为核心拓展海外市场▪●□，2024年海外门店达101家●▽▼，实现海外收入3•★….55亿元□--☆，同比增长30○◇☆▷◆-.75%▷★。 全球折扣零售行业迎来质价比消费时代-◇=○◁•：折扣零售作为零售业的一种新兴业态◇▽▼▪，近年来在全球市场迅速崛起☆▪☆△…。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元◁•▼◇▽■，预测期内CAGR为8●▪△.7%▼●。TJX★-◆☆•▼、Costco■••▽、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理▽•◁☆■■、差异化选品策略及精准客群定位○◇，构建起了成熟的折扣零售范式◆▷▽=○。在中国▷□•，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道▼•▽•…●，推动本土折扣零售进入发展黄金期☆▷◇。 京东奥莱深耕低线消费市场○◆▼◇▲□，开店空间潜力十足…•◁☆▪=：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态●□●△★，京东奥莱作为奥莱新业态■★△▷，京东通过发挥流量及品牌优势◁▷-△◆•，公司结合渠道优势及零售运营管理经验•▲◇☆●，可以实现快速开店及标准化运营管理■▷▷，形成优势资源的互补…☆…★▼。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额•○▷•，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右●=▷△△，远期门店数目有望超400家■●○。 携手阿迪达斯布局FCC门店▽▲□•○，加速体育市场开拓==■○：通过收购斯博兹▲▪◇○，公司与Adidas达成战略合作▪☆■■••，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店=•。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品…==，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家☆◁◁◆●。随着FCC的发展★▼-，有望驱动公司业绩增长△▲△。 投资建议▲◁▼▪•▼：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为222△▷▽.53/241■☆•◆.03/260▲▼▽▲=▲.86亿元=▪•，同比增长+6☆…▲.19%/+8□○=◆★•.32%/+8•●•◇■◁.23%▷……●-，EPS分别为0…■.51/0●▷●.55/0△•○.62元▼□△…■…。当前股价对应PE估值分别为14◁△★▽.75/13○•.48/11○○★▼.97倍◇▪▲◁，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展△=◆☆，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间△■，高分红属性持续回报股东●☆□▲•，首次覆盖给予▽•“推荐=●”评级◇▪。 风险提示•-：1■◆==•、消费复苏弱于预期风险★●△▽○▷；2●◁、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险☆▼…；3○…、存货管理及跌价风险●■-••。

　　上海京新海商业发展有限公司为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司持股100%的公司•◆…-▷。较24H1同比增长27□▷■▪◇▽.42%•◁☆▼◆★，我们坚定看好公司未来的发展=●▼。公司一季报业绩超预期▼■★■，推出远行冲锋甲-△▷、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品★◁，提升品牌国际竞争力▪□◆！

　　海澜之家(600398) 海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团 公司多年持续发展=-▲◆，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团•◆◇▲。目前▪=，公司旗下拥有男装☆◆▪、女装▷◁○▷★□、童装△★、生活家居等品牌以及团购定制服务☆▼▼。2023年公司对斯搏兹进行增资▽-•▷，发力运动品牌管理业务……，并与阿迪达斯达成合作◁-□◁★☆。2024年公司与京东合作开展奥莱业务-◆，线上线下全渠道布局●…■，致力于为消费者提供优质低价大牌○●。 对比行业情况看★★，公司主品牌龙头地位稳固▲△☆☆◆△，收入规模优势领先可比公司▼=。成长品牌经调整后近年来增长显著◇◇▷▼•；盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升▲▪，有望成为公司重要利润来源▪•▷▲=。 通过斯搏兹切入运动赛道▽◇★•◆▷，再联手京东布局奥莱 京东集团与海澜集团达成战略合作•◇，携手开展奥莱业务运营☆□。京东奥莱卡位下沉市场◁▪☆，通过线上线下全渠道布局实现互补发展◆△◆。 FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选-△▽-。借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络◁…▽，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升▲…◇□；同时=△◆▼，海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长▽☆=-◆，并率先卡位折扣渠道▲…▷▪。 京东奥莱新业态不仅具备轻资产•▼▼、下沉市场及数字化等发展特点▽★■，且汲取海澜之家的经营模式△◁•▷△，整合了海澜之家••□▼▲、京东和购物中心的优势资源…▼▽，有望在一众奥莱业态中脱颖而出▪■=▽。 与唯品会杉杉奥莱相比=▽◇，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系=☆□…▲，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址 与TJX相比◁▷，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态•▷○●◆，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局▲◁，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转▼■☆•。因此◆=◆=，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆◆••-○◇。 维持盈利预测◆▽□▽，维持▷▼◁…▽“买入◁▪▪-◁”评级◇□▽。 我们预计24-26年EPS分别为0-••-▼=.46元◆▪▼、0▪-•.55元以及0★★□.62元…•=，对应PE为17x□◇▲△▼=、14x以及13x-○▼•▲▲，维持◆▲“买入○▽■▪▷▽”评级☆▷○△■◁。 风险提示=◇■：项目落地不及预期△●▲-；国内需求不及预期•◁；库存积压▪△□▼▪。

　　极致购物体验◁◁：▽▷▪“品牌☆•、正品=□▽◆、精选•◇●★★◁、低价★○”京东奥莱甄选高性价比•□▲、优质品牌好货▽▪▼□•●，有望快速成长▷★▼，京东上线了•●◇“京东奥莱官方旗舰店◇=-”■△○▽，同增0=…•.16%▷•◇▲，25Q2末海外市场门店数为111家◁○•，营收及利润增速均呈改善趋势■▲◆▲☆。

　　据京东奥莱微信公众号▼△■，同增3▲☆…☆.83%•◇•。符合预期◁▽：公司2025H1实现营业收入115▪◁●…•.66亿元-▪▽▲▲●，从25年一季度看□-•▽，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后◇▼，高股息提供充足的安全边际◁●，同比+1●○•○.33pct□◁▽，会员制新零售▪●☆：京东奥莱所有商品均采用会员制入店▼◇■==◇，并在京东上线=◆•=☆“京东奥莱官方旗舰店•▼”为消费者提供优质便捷的服饰◆▪■=★○、轻奢▽▽◇▽◁、运动□…□••、鞋靴等大牌◇◁•△。海外地区实现营业收入3◆▽◁.55亿元■◆★◇！

　　公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长■△●，盈利预测○▪•、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分•△=▪○△，对应PE分别为13/11/9倍☆■◁■，同比-2★•.65%●=□，加盟渠道较年初净减少174家▪○。同比+32▪▪▷●■.38%△◇…=，存货周转天数同增50天至323天◆○◆•-=，24全年/25Q1营收分别为26△☆•▷▼▼.68/7•▼▪.43亿元▷◆，风险提示 内需恢复不及预期◁●○、京东奥莱拓店不及预期•◇▼☆▷▽。截止25H1◆△◇。

　　同降3▷△◇●.42%……，产品+渠道+新业态齐发力◆▪■○，业绩增长新驱动较多◇☆•。公司构建全域流量营销体系★▽◆-，同增41▲▷★=-.5%□■；维持■◇▼“买入▷●-”评级◇☆。基本符合预期▪••。

　　25Q1海澜之家主品牌/海澜团购营收为46▽▷○.42/6★▪.46亿元★▽△◇•，零售环境修复不及预期风险▼▼=-▪，24年9月首家京东奥莱开业△-○○，京东奥莱特点为★▽◁▪▼□：多品牌沉淀□▼•▪◆，Q1盈利水平同比有所改善=■，加大运动及奥莱新赛道拓店力度▪▷△★•☆。

　　坚定看好公司未来成长性☆……。新零售业态成长空间广阔☆□，25Q1实现营收7○▲△◇◆.43亿元▽•●◆，直营/加盟及其他收入分别为29▲-.02/69●□•▪◁□.93亿元★○▷，为消费者提供便捷实惠的运动大牌低价正品购物选择▲★•。凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠▼◁□。深耕马来西亚•△•◆△▷、泰国-…★-、越南…=□☆、新加坡等成熟市场的同时▼=◇••◆，24年末海外门店总数达101家●▷▷=？

　　维持▲□“推荐▷○◇=”评级▷-▲▲。海澜之家(600398) 业绩简评 公司8月27日公布2025年半年度报告■▼▪○，同比增长22△◆□■.42%=★，包括安德玛◇…、阿迪达斯▼…○◇◆、PUMA□▽◁、LEE▼☆▪、VANS△▼◁■、CHAMPION等众多国际品牌◁○•◆，同增1••-•.73%□=，2）渠道方面在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场▲☆▲●☆▷，风险提示◇●◁○▼◁：项目落地不及预期○▽▼△•；斯搏兹主业为代理Adidas▷△、Nike◇◇、Puma▼★、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务□■◇-▷，坚定看好公司未来成长性◇▪◆=-。加盟渠道Q2同比减少1=■.60%◇◆△。

　　同比增加1=▼.83pct○▪•◆•，扣非后归母净利润15○▽●◇.66亿元▷☆□，同比变动+17=●◁○◆.15%/-4-●•.81%=●-●▷△，分渠道看●…-▷，行业竞争加剧…□-；库存增长主要系斯搏兹并表及去年冬装库存增加□◆••。同比下降0-○.68pct○▲=。增幅环比Q1减少▲▷☆◇，国内需求疲软★•☆=•=？

　　海澜之家毛利率提升是由于线下直营占比提升◁•●▲，期间公司净利率为13★●◁▼.73%▽▷▲，直营店及线上收入占比增加对冲部分关店影响…△□▲▷。盈利水平稳健▲▽▲，2024年实现营收26▷▲◁▲.68亿元◆◁…★=。

　　海澜之家(600398) 投资要点★◇▷•▲○： 国内男装龙头○☆，新渠道业务潜力可期▼◁-。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固AG真人平台官方●□-，市占率常年保持第一◇◇☆-。公司与京东合作打造=-★◆☆“轻资产○●•、更下沉▲▲▼•、壁垒高•-★▼、全域打通-▪◁”的京东奥莱▽◇★=，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺▼••▷□。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势☆▷▪▼，联合巨头拓展性价比消费增量业务☆▲。我们看好公司新渠道业务潜力◆•△▷，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果▪★。 主品牌拥抱渠道优化-△•◇•，掘金海外市场▼•。海澜之家主品牌持续加大研发投入=◇，扩充极光鹅绒◁••☆◁◆、凉感科技等在内的产品科技阵营▽▷•▪■；稳步推进直营优质店铺拓展▪◇☆、低效店铺调整优化★▽●●-，毛利率不断提升…□；目前主品牌已进入海外七国市场○□，23年海外收入2▷☆☆▲▲.7亿元◇…==▪，同比增长24◁△○□-.0%□-。明年将新增中东=☆…、中亚市场布局△▲=。 Adidas FCC○☆=☆：携手Adidas开拓低线运动市场…•◇■■。FCC项目是Adidas增加大中华区低线年Adidas大中华区店铺预计7500家◇◇◁☆，与峰值（12000家）相比仍有较大空间◆△。海澜之家凭借优秀的渠道开拓▲◇●□、运营能力与Adidas强强联合…=▲▲，2024年FCC店铺预计超400家▽◆，超Adidas管理层预期=▪△▼▼。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击●☆▲，利润释放可观▲○。 京东奥莱△=▪☆：线上◇□■◇◆“三升级◁••△、一保障△=▪▼”◆◆□，线下□▼▲▽▼◁“小奥莱◇★”大尝试•◆-□。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级□▪▪，我们预计在◁▽□“京东背书升级□●◇•、品类拓宽升级▼▽○□、合作模式升级○-▲●、原班人马保障★=▲”下▼◇-▽，业绩增长确定性较高…◆；京东奥莱线下则由海澜之家★▼◁☆●、京东▪…•★、购物中心三方合力-▲▲、优势互补-◆◁、利益联结□▪★，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势=○▪▪▽，打造与传统奥莱相区别的■★…△“轻资产○•▽、更下沉◆…、壁垒高…□、全域打通=▲☆”的全新●▼☆●=“小奥莱▲★☆”业态◆▲▼。在=▲◁□“筑巢引凤▷▷▲”需求下▷☆，预计线下门店将加快拓展◇=○□●，实现☆=▲“规模-品牌话语权▷■◇▽”的良性循环○★。 投资建议☆■。公司作为国内男装龙头▼◆▪△，主品牌国货底蕴深厚◁▷▽▷△，未来有望凭借产品创新□=△■○、渠道优化◆◇、出海探索等巩固优势▷▼◁▼□△；此外公司联合Adidas▲▪•○、京东等巨头=-，充分发挥自身稀缺的渠道开拓●…•★、运营…☆○■★▲、管理能力-…▪◇◁，以Adidas FCC▽□☆○、京东奥莱等形式深度布局性价比消费●◇◆•。我们预计2024▷○◁★▼、2025□▷、2026年公司营业收入分别为207■…•=◇.7▲◁■▪▷、241▷…▪△•.3◁△、281=-.3亿元•▷△…，归母净利润分别为22□■•▪▷■.6●△☆◇•、26△-●●.4▽□--、30★●.5亿元△◇=△◇。其中2025年归母净利润预计同比增长3□○◇.8亿元●○=■★，其中主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC预计分别贡献1▽•.0/0○■.6/1▽●.0/0▷▪◁◁-◇.4亿元☆□◁。鉴于Adidas FCC▷☆□○、京东奥莱等业务与传统业务区别较大◇▪■，且增速较高◆◆□◆▲=，我们采用分部估值法□◇☆△，分别给予主品牌•▼▷▪、京东奥莱线上○▼△◆、京东奥莱线下▲★◁★■○、Adidas FCC2025PE14X○•▲▼☆、20X▪▷、40X☆▷•=■■、20X■△★△，对应目标价8□◁…◆▷.56元/股◆▪◇，首次覆盖■=▽★，给予◇▲▽☆•“优于大市▷▪◁■△★”评级△★◁★…。 风险提示•◆▽=★…。经济增速放缓••○○，消费复苏偏弱▲…▲○，库存压力增加▲•-▼•，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢★■○▷▪◇，京东奥莱线下拓店不及预期…••…，Adidas FCC店效爬坡缓慢△◁▪•▼。

　　海澜之家(600398) 京东奥莱进军郑州▼◆◆■、合肥 近期京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城□•●=■▷，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂□☆•▽，同时入驻郑州正商国际广场项目■◆。 我们关注到京东公司发布京东奥莱门店督导招聘公告 岗位职责包含▷★▼•▪-：1-▷◇▷▼●.门店巡查与评估▽★：定期对线下门店进行巡查☆◆●★▪，确保门店形象=▪=…★▪、环境▪◇▽☆★、陈列等符合京东标准□◆★◆；2=•○.员工监督▲=▽••：监督门店员工的工作表现•●★，包括服务态度■▼、销售技巧等△■◆，确保员工按照公司要求进行工作▪◇；3△●★▲▼.商品管理-◁△△：检查门店的商品陈列情况◆▪□，确保商品摆放整齐■▼★◇、价格标签清晰▲◆◁；4☆○、销售数据分析▪□▽▪•：分析门店的销售数据-■，找出销售亮点和不足之处…★，提出针对性的销售策略■☆。 我们观点延续▽☆○•，京东奥莱开店比盈利重要■▽△，卡位比模型重要▲☆•◇▼◇；商业模型会持续动态优化◇…，从本次开店及招聘看▲◁☆•▲▪，我们认为-▲◆◆： 1■•◇★■、进驻城市能级提升○◁○○△▽。合肥郑州均为中部核心省会--◆，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会▼▷=△○，同时或侧面印证内部对京东奥莱评估的信心增强■◁☆▲，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向-◇，成长潜力可期◆★，但同时高线城市也面临更多流量竞争◆--。 2▪◇、从京东发布招聘看•△▽-=，不排除京东部分介入门店运营及管理■□▪□，增强实力☆▽○=。我们认为京东奥莱在关注货源及品牌结构外□◁□••▼，需重视运营能力□▽。若年度店铺数量不断扩张-◁◆□，对运营能力也是较大考验☆•。目前伴随更多门店成熟▷□◁◆△，人才培训及输送有望逐步成型◆-□▼…▷，可复制性有望持续加强☆☆••-•。 3•-•□AG真人游戏至尊版，、伴随近期多店新开■●◁，我们预计五一前或可持续关注开店进展◆▼…。目前京东奥莱合作甲方画像多为传统百货●▽…◇、商业地产等○☆，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛=○◁。春节后为服饰消费淡季▲-=▼▪，但同时也是门店装修备货及人员招聘培训时机◁▪◁▷…。我们认为●★◇-●，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业○○，加快模型优化及渠道卡位◆▽○●。 维持盈利预测○•◁▲○，维持□△“买入=★”评级 我们预计24-26年EPS分别为0★■◆….46元▽□…▲，0…★▷■.55元以及0△○.62元○▼○…，对应PE分别为19x◆☆▷□…、16x▪-◆▼、14x■•◁。 风险提示=…▷☆：项目落地不及预期=◇◇★◁；国内需求不及预期=…◆▪-；库存积压▽=。

　　期间京东奥莱在江苏★▽、山东▽▽★▪◇、河南▪△■○□、河北…●-■-◆、安徽★□☆、山西●▪、广东等地加速布局☆•=◁◆▲，通过赞助●●☆“苏超…◇◁”联赛等热门IP提升品牌影响力△▷□▽▲◇。公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展•◇◆；

　　海澜之家(600398) 核心观点 全年收入微降●□▪★，利润端承压★◁▪▲-☆，维持91%高分红▪▼•。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌▷▲，2024年在消费环境疲软▲▲•▷、四季度天气不利等压力下实现营业收入209•○.57亿元（同比-2☆=◁.7%）▷★○○■，归母净利润21…○◇•★☆.59亿元（同比-26○▼★■.9%）◆○◇◁-◇。毛利率基本持平在44▲△=◁=.5%=▷★▪□▪，销售费用率同比+2◆▪◁▷▪□.9pct至23◁▲◇□●.1%☆□◇▷…★，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响…▽•；财务费用率同比-1◁◁▽•◇.1pct☆▪◁○▪，其他费用率基本稳定△◇。归母净利率同比-3◁=☆.1pct至10▼•▽☆◁.4%=☆◆▼，净利率下滑主要受斯搏兹并表•◆-□•◆、直营相关销售费用增加☆☆○、以及部分非经因素影响▼□■◁◇。期末存货119□○▽-.9亿元（同比+28=◆▽●◇.4%）▲-★，主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅•☆…，存货周转天数升至330天（同比+47天）▼○-△▲。维持高分红□▷•●，全年派息19▽▷◆▷▪▪.69亿元○□▼，分红率约91%▲-=◆◇▷。 分季度表现◆=●=：Q4压力显著▼••◇，Q1企稳回升▪■▼◁-。2024Q4单季度收入57△▪.0亿元（同比-4▪●■△.4%）•▪★▲，归母净利润2▲☆◁.51亿元（同比-49☆=.8%）□◇=●，主要受1○★▼◁▼▷.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响▷○▽▪•，剔除特殊因素◆●，Q4利润端同比降幅收窄至3%▽…●。2025Q1实现营收61=•◁■▽.9亿元（同比+0☆◁★-▼.2%）★=★▲，归母净利润9▼•▪☆■.35亿元（同比+5○=▲▼▲.5%）•…-，毛利率46▲=▽●.6%基本持平■▲☆，归母净利率同比+0○=-•…▲.8百分点至15◁●△△▽▷.1%=△▪■，展现企稳迹象▷•▽。 主品牌短期承压●★★▷■◇，新业态增量可期▽■●▲■。1）海澜之家主品牌▷•：全年收入152●△●◁▷.7亿元（同比-7…-■◇….2%）▼◁-•，毛利率46◆▷▼◁△.5%（+1▼◁=.3pct）◇▪□。直营门店净增216家至1468家■◁▲▽▲◆，加盟店净减359家至4365△▷；外市场收入3-◇.55亿元（+30◇▲=▪▪◇.8%◇◆△☆●，门店达101家★…。2）团购业务●▽：收入22■▼◇■△▷.2亿元（-2…◇◇▲▲.5%）▽○=•●▷，毛利率下滑6▪◁-▪☆•.5pct至40-■☆◁△.3%◁●▪◁，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力▪=--●▷。3）其他品牌••：合计收入26▷=◆-▽.7亿元（+32…☆.4%）▽☆-★▷，主要包括斯搏兹旗下业务☆…、OVV-=●▲□、英氏▲◁-…■-。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9■□▼■▲▼.94亿元▼…◁…★△，净利润0…◆○☆◇.67亿元□☆▼…，成为重要增量★●▪▷，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小◁▷，至今已有17家门店开出◁▲■★，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量•◇●●◇○。4）分渠道看•▽◆▷：线上渠道表现亮眼▽□●■□◁，全年收入44◁◆=▪☆.2亿元（+35--△■▷□.6%）▪…▽…；线%）▷○。 风险提示=★○•◆：线下消费持续疲软☆◁●•★、品牌形象受损●●…▷•□、渠道拓展不及预期=-☆□。 投资建议◁◆■●•：主业有望企稳■▷，斯搏兹未来增长可期•☆•=◇。京东奥莱和阿迪FCC业务★▼，预计未来3-5年都有新店快速开出○•=◁，其中京东奥莱以轻资产△◁◆★▽◁、高盈利模式运营-○▪，预计增速和带来的利润贡献可观=…■▷。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续=…=◆◁，我们小幅下调盈利预测◇△◁▲●，预计2025-2027年归母净利润分别为24◇☆.6/27■◆□▪.6/30◁△△….1亿元▷☆☆○○○，同比+14■▷.1%/12%/9▪☆△□.1%…●-；维持●□▲“优于大市••=•=”评级☆◇●◁●。

　　24年线%◆▼★▷，进一步提升竞争力★•。打造公司第二增长曲线▷○●。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26•◆.24亿元/28•★▲▪▽.90亿元 31★▽□□=▪.72亿元□=○=△◁，整体稳定☆•▽□◆●。阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎□•-☆。公司继续加码品牌出海▽•▼★，海澜之家(600398) 投资要点•▽★▷： 25Q1归母净利润同增5◇△★•□.46%○○…◇。

　　海澜之家(600398) 投资要点▼=•◆： 多业务驱动下公司25H1营收同比实现小幅增长AG真人平台官方•▷▼=。海澜之家发布2025年中报▼◆-★•●，公司25H1实现营收115•△.66亿元••▷，同比+1…◇=•□.73%○▽，实现归母净利润15▲◇•▲◁○.80亿元-▷，同比-3▲◆▽▪◁◁.42%=…■□▷-，其中-▽，其他收益同增97•…□■.37%至0●●•○◇.14亿元系公司于25H1收到的政府补贴增加所致○◆■；从现金流量端看○▲，公司经营活动产生的现金流量净额同增36•◇△▲.11%至27•…□■.18亿元△▽▷▲•○，系公司25H1购买商品◇□、接受劳务支付的现金减少所致▽=▼。 25H1海澜之家系列毛利率同比改善▽◁=。分品牌看△…，海澜之家系列25H1实现营收83▽-▪●.95亿元▼=◆▷，同比-5…■◇◇●-.86%▽◁，但利润率持续改善▲▷•，25H1毛利率同增2▪■.2pct至48○□•▼□.32%◁★▽△；此外•▼，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后▲◁，其他品牌25H1实现营收15…○■=○★.00亿元-●，同比+65◇=…•☆=.57%…▪▽△；25H1海澜团购定制系列营收同增23■▪◁☆.70%至13▲○◇△.43亿元•■●，营收增速较快☆☆☆▼☆◇。分渠道看△▪•▲○，公司线%◁▽…◆，营收占比及毛利率同比均有小幅提升-●▷◁●。此外◆•□，公司除海澜团购定制系列的直营渠道表现较好●-◆▲○■，25H1营收同增17△….15%至29□★☆.02亿元□☆•◇▷☆，毛利率同比亦改善1◇■.2pct至63▷-★•••.89%•▽◁。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎□★▼。斯搏兹主业为代理Adidas•◆-•、Nike•☆、Puma▽▪、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务◆◆，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场▽=○，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务▪▼。同时…◆，公司与京东合作布局奥莱线下渠道□•-▷◁▲，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权-★••▽，与京东合作运营奥莱渠道…○▽，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店☆•◁★■。据京东奥莱微信公众号▼○▲□□★，2025年7月京东奥莱于山东=-☆•、河北-☆★、河南•▽=、江苏四省合计开业7家新店▲●，渠道仍处于快速扩张阶段◁○◆▽。 盈利预测与评级□▲=☆☆▪：公司深耕男装主业多年基本盘稳固◁▷=◆，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升◆■◇，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围☆■☆，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道□▲•●，业绩增长新驱 动较多○-◇=★△。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24◁•▷◁◇▷.85亿元/28□•■□.51亿元/32▪◆□.07亿元▪▪■■，同比分别增长15=○.11%/14■▲.75%/12◆☆▪…-◆.47%▼★▲▽△。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒◇●☆△▲、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局▼◇，维持▽●-▼“买入•◆”评级◁▪。 风险提示◇•。零售环境修复不及预期风险▼…•□•，店铺拓展进度不及预期风险•▼，新业务发展不及预期风险▲▷○。

　　海外市场方面=…▷☆，同比分别增长21★○.57%/10-▪◇☆•.12%/9▪★=-▽.75%☆●◆▼▪。分渠道看○◆。

　　海外市场继续贡献增量-★。2024全年营收209=▷△●.57亿元□▪◆☆★，分红率超91%■●-…▽◁。规划面积5000平方米左右◁▲○=●•？

　　同比+1▪•.29/-0●◁○▪.46pct▪•…★，同增5■•□.46%▲☆。2025Q2末直营渠道较年初净增加门店64家◇=▷○◁…，海澜之家(600398) 业绩简评 公司于4月29日公布2024年年报&2025年一季报▪◁☆□□■，产品+渠道+新业态齐发力△□，3）新业态方面公司将持续加大与国际品牌合作力度■◁▷…□，渠道与店效共同驱动成长•=…•▷•。海澜之家/海澜团购/其他品牌收入分别为83▷▼■◆▪■.95/13▲•.43/15□○.00亿元◇☆•。

　　保持平稳▪◁•，京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜▲○••、京东双方的资源优势★…▲•，24全年/25Q1新开216/42家△▼-。同比+0◆◇=■=.16%☆◁★◁☆，公司实现营收61-◆.87亿元=●…▽，渠道仍处于快速扩张阶段▽…●。成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务•▲★。

　　京东奥莱线下首店在无锡海澜飞马水城开业☆▪■▽☆。两店2024年12月28日试营业☆=-□△□，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升△◆◆，同比+0…-●.21pct▲…▷。同比减少3■▷◆▷◆.42%-•▽▪■？

　　海澜之家(600398) 公司发布2025中报 25H1●☆：营收116亿-★■-◆…，归母净利润16亿▼◇◆；其中海澜之家系列主营业务收入84亿•☆◁；海澜团购定制业务主营业务收入13亿-=；其他品牌主营业务收入15亿=▷☆★•。 品牌影响力△…□▽▼：主品牌海澜之家全渠道布局品牌传播矩阵▲○◆▷•☆，连续三年入选央视总台▪…=“品牌强国工程·领跑品牌=…”☆■，乙巳蛇年春节再度登上央视春晚★▼；深化品牌内容创新★-▼，与沈腾及开心麻花创作团队共同打造《年味儿》贺岁微电影■★◇▼••；布局体育赛道☆=○★，赞助-◆…“无锡马拉松•▷☆□◆●”-▷◁▪“苏超…○●◆□”等联赛体育赛事◇□◆-。团购定制及其他品牌聚焦细分市场▽●=，强化行业影响力◆•◆○▲▲；其中HEAD运动服饰于2025年上半年…=•△，首次携手超新星网球冠军赛▪=☆，成为国内最具影响力的青少年赛事品牌之一=□◇◇…•。 产品竞争力○●▲▪▽：主品牌海澜之家优化升级▲•◇•▽…“科技功能◆□▼▲◁…、时尚IP▼☆、品质环保▪■▷=”三大产品系列•★▼▷，丰富产品阵营◆□●•△，于上半年推出远行冲锋甲硬核户外系列□△▲、推出艺术家ZOLA联名系列和墨羽轻壳皮肤衣系列▲▲□◇。团购定制及其他品牌锚定品牌价值定位○◇■△★☆，塑造独具特色的产品生态△=◆◆；其中…-●●，英氏YeeHoO获得-■▽●○“2025天猫金婴奖—年度最受欢迎童装奖•★△”▲☆□…，英氏婴儿礼盒成为京东婴儿礼盒类目行业TOP1-=●••▽，千万级单品——桑蚕丝内裤☆□☆-，稳居抖音儿童莫代尔内裤爆款榜TOP1▲□-☆。 渠道运营▷-▼▽▽◁：线下渠道☆◆▪■□，存量门店以运营质效为核心指标…▲•，推进动态调整优化■…▪▲△◇，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域●▷▼；推进阿迪达斯FCC门店拓展•☆，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心◇•▼-●▼，拓展重庆•■、南京等一线城市渠道•◇▼▲◁；与京东战略合作联手打造的▷○■☆◆“城市奥莱▼★”新业态■◁。线上渠道★…◁○=•，以精准营销推动品牌声量与销售转化协同增长▪▽□=◆；3月☆○□-◁◆，海澜之家联动《三体》IP打造-•=▲■▲“科技感+年轻力☆▼◇●”双圈层营销★▷★▼-，6月借势父亲节◇◇，聚焦国潮-○-…▲•“山不在高△▲★”系列○▷，实现产品与节日心智强绑定…▽，▽☆•“海澜之家父亲节▽☆▷◁”相关搜索达1▲=△…■.8亿次-▲…=，海澜之家父亲节&父亲节礼物荣登抖音行业联想份额排行TOP1▪••▼。 调整盈利预测…○▪▼▪•，维持○△“买入-▽●○▲”评级 考虑到FCC…▪…▼▷▲、京东奥莱和出海的有序推进□▽■，我们小幅调整25-27年盈利预测■▲★，预计营收为224亿元▲▽■…○▪、246亿元◁…☆▽、268亿元（原值为221亿元▷☆●▪◁▼、243亿元◁■=○•、268亿元）▼▷；归母净利为25亿元☆=●◇□、27亿元●◇★=、30亿元（原值为24亿元●☆○★★、27亿元▷●、29亿元）-□○△◁；对应PE为12/11/10x••■。 风险提示-◆▷=：消费疲软的风险◆◁，新业务推进不及预期■□▷●●•，库存积压等风险=•□□。

　　公司加大直营渠道和新零售业务推广致费用率提升◇◇▽▪。海澜之家(600398) 核心观点 公司发布2025中报业绩▪…，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21△◇•○☆.37%/4=•▼○•.25%/0•◁•=.92%○▽▷-，归母净利润15●•☆◁.80亿元•▼•，25Q1销售/管理费用率分别为20•△.26%/4▪•◇….78%★=•▪-□，同比-9•■△◆.52%/+17…△□.58%■◇☆●，维持盈利预测▼▲◆，维持盈利预测■●◇▼…。

　　同比-26☆=▼☆.88%□▲；直营门店数增加对冲团购低毛利率影响☆•…◁▽△。同比增长1◁▽▲□=.73%□■。

　　海澜之家(600398) 投资要点□◇▷•： 多品牌运营下利润增长稳定•▷○-▽●，集团毛利率近年呈增长趋势▷◇○=。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团□▲▪△，旗下包含男装▽◆-○、女装-=、童装■☆●▷、生活家居等多个品牌◇△◆▲。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152○▲△••.59亿元/68■◆.05亿元★○，同比分别-1○△.99%/-2○-□.39%□◇○▽•；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0▽◆◁▷▲•.51%/2○■★▼.51%-◇■-。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5▪▪.13pct至44▼◁☆…□•.59%△■▽☆。整体看○◇●☆…-，公司品牌形象不断优化•☆△，毛利率呈增长趋势■▽◇▷◇。 分渠道看●▲◁••，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长◇▽■▷▪◁。拆分直营与加盟看●△▽◁==，近年直营渠道增长迅速-★▼，截至2024年三季报公司共拥有直营店铺1869家○■▲，较2019年增长1210家▲=；从公司渠道利润看△=，直营渠道近年毛利率均超过60%◇○○☆△▽，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上■▪◁◇•，同时△◆，公司直营店铺数量占比亦逐年提升•◇○-…•，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行★=▷••。拆分线上与线下看△…▪▲▽=，公司近年发力线上业务-■▲=□，线上渠道营收占比持续提升☆◇■★▽，且伴随2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道•◁，线上业务增长有望助推公司利润持续上行■-▲。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎▪▪■○◁△。斯搏兹主业为代理Adidas▷■▲○=、Nike▽○☆◁、Puma◁▼▽•-●、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务-★△◇，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场▲•▪=•，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务●□-。同时-…▪◇，公司与京东合作布局奥莱线下渠道■▲，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权◁=▲，与京东合作运营奥莱渠道■□-▷，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店◁◇☆▷•○。 盈利预测与评级▼○△▷●▼：公司深耕男装主业多年基本盘稳固▷●◇▪，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升●-◆★•◇，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围★□□◁，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道▲▷▲•，业绩增长新驱动较多•◁。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22●☆◇▽■▷.98亿元/26☆◆○△▪.90亿元/29△○.98亿元★▼▲▪□▽，同比分别增长-22◆●.17%/17●◆▼◆•.09%/11••▼.45%☆•▲……△。我们选择与公司同属男装赛 道的九牧王及同属多品牌运营▽☆、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司•…-■。根据我们的盈利预测▷◇，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低•…，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒…◇、渠道覆盖广泛等特性•★▲◆，首次覆盖给予=◇“买入•◇★▼”评级-●▲…◇。 风险提示▽▪。零售环境修复不及预期风险☆▼●=△▽，店铺拓展进度不及预期风险▽◆○△□，新业务发展不及预期风险•◇▪。

　　该旗舰店由上海京新海商业发展有限公司运营▲▼◇•▪△，归母净利润15…▼☆▷.80亿元○=▲◇◆，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权=•◇=△■，归母净利润21•▪=△○◆.59亿元••◆。

　　海澜之家(600398) 事件□•：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作◆△▷▽=☆，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%）●○，携手开启的城市奥莱项目☆☆△▼。 携手打造京东奥莱新业态▽□▲□，加深高质价比△☆、折扣零售业态的布局□◁•★◇。1）开店进展▽▼△：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出■…，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设-•-■■☆，2025年以来•▽▼，在山东▷◁●、河南▽○▽、河北◁••、安徽等10家新店陆续开业◁◆▽=■□，目前门店数量为11家■▲◆●●，预计25年京东奥莱开启加速扩张▲○。2）门店情况○□▼◁：江苏无锡的首店占地3000㎡◁•，SKU在1万+-■▼★○◁，品类涵盖运动品■◆、美妆▽▪-▷…=、箱包等◆-▽；全国首家超过1万平方米的临沂店☆▽△▷，品牌包括Adidas◆□☆▼、Nike●…◁•△○、兰蔻-▪■、MCM-▲、Coach等□…▼•；3）运营模式▼=：由海澜之家■=、京东-▼、购物中心◆■、品牌商四方风险收益共担共享▼-，形成轻资产运营模式★○，其中直接入驻已有的购物中心…△，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金=▷▼□…▲；品牌商大多采取▽-▪☆▷□“可退货◁▷△••▼”的寄售模式提供货品…▪◁，京东提供大平台背书☆▲、充足的货品和实现引流●△▲▲，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力●-•○◇●。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态▪□▼◇▲=，充分迎合了消费者对于质价比的需求△…▽□◇•，但是难点在于货品（品牌货源▪◆、折扣等）▷●○、运营（库存管理△▽、物流运输等）以及市场基础（消费认知●◆◇●•□、能力等）▼=○▽☆。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式△▽▪，壁垒深厚□•△◁☆▪，渠道更为下沉■◇△，若模式得以跑通…◇▪，未来有望实现快速复制▪●。 主业持续稳健•☆●◇▪◁，布局海外市场◁•◁=…▲；发力力FCC和城市奥莱△◁◆=••，有望带来业绩增量▽★▷。24Q1-3公司营收同比-2%至152▲☆-.6亿元-•，其中线亿元●▪★◁★◆，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作…☆▲★；同时以东南亚为起点◇▽=，加快海外市场布局-…★▽•。此外☆△，24年以来◆■□◇△…，公司发力FCC和城市奥莱两个项目-◇◆◇，1）FCC•◁▲▼：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作■◁◁◇◁，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等★…◆▲…▷，目前门店数突破400家▼◆△◆。2）城市奥莱-…：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式●▪。 投资建议与盈利预测●●▽▼：公司作为休闲男装龙头企业◇◁，主业持续稳健…▼…，海外拓展有序□◆，FCC项目快速成长▽▪●、有望释放利润增量■•，城市奥莱项目稳步推进▷◆，轻资产模式跑通后有望快速复制-•▷，打造第二增长曲线■-▷•★•.6亿元★◁▲▲◆，对应PE分别为17/14/12-◆=■，给予△□•☆-◁“买入▷-=”评级★…☆□。 风险提示●▷▲■△•：消费复苏偏弱△=•▪-，战略合作变动★◆•▲•□，城市奥莱拓展不及预期等

　　加速海外市场扩张-▷★■，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道▪…◆，2）渠道方面在优化国内门店•☆◇、提升直营占比的同时-▪，2024年9月25日●★△，同比+100▽◇○◁.22%◆=◇◁，同比增长3◁•▲.83%▲◁◆。其中海澜之家/海澜团购/其他品牌毛利率分别为48=■-….32%/40□•-▼☆.36%/49●•.07%◆◁△-△，FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好▼▽○◆。库存积压•▽★△▲…。满足多层次□…◁▽■▽、多年龄段•▼☆◁□、多场景的国民着装需求▽▪。

　　此外▪==▼▪，盈利预测△▲■-■▼、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分■◁▽■▲■，提升品牌国际影响力□▪。维持2025/26/27EPS预测0▼◇□☆.51/0□☆▲.55/0☆▼.62元◇●-☆▼，打造第二增长曲线=▷。京东奥莱新业务随着下半年开店加速◆◆■•★▲，分别同比变动+2=▪•○•▽.2/-3▼-◇◇□.25/-9○★=.58pct○◁☆-▷，加码HEAD▽■◁、阿迪达斯等运动业务拓展-★◆◆●；海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1532/4191家■▼…★…，未来多元业态成长空间大••。

　　25Q2海澜之家主品牌/海澜团购营收为37•=◆.53/6★•-◇○.97亿元○□•，同时◇☆◇=，归母净利润9△☆▪-•.35亿元◇□，2024年4月到12月☆◁，凭借高性价比优势吸引消费者▪▪△▪●。

　　经营分析 主业稳健托底▷=•，盈利预测与评级○☆…：公司深耕男装主业多年基本盘稳固▽-★☆○▪，公司与京东合作布局奥莱线下渠道▪▽=□=，1）主业方面公以产品研发为战略支点▲●▼，归母净利润6…▷.45亿元△•◁•，公司核心业务盈利能力有所改善◇…△●★□。

　　同比增长3-…□=.59%▲△○○，近期京东奥莱安徽合肥▪●、山西晋中等6店齐开•□…▪•◇，25Q2销售/管理费用率分别为22•☆….7%/4□◁=□.3%◁=■•▼●，

　　海澜之家(600398) 核心观点 2025上半年收入增长1◁▲.7%••…-，扣非归母净利润增长3◁-…=.8%-◆-△◁•。2025上半年公司收入同比+1★●…▷★.7%至115▲★▲…☆-.7亿元□▪•，归母净利润同比-3◁●▪◆.4%至15▲•■.8亿元☆■▼▷●，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响☆□★△••，投资收益占收入比率同比-1●◆△=.1百分点▪▽=☆□；扣非归母净利润同比+3▽◇…△○□.8%至15■□.7亿元•□=▪▼◁。毛利率同比+1▲◆•.1百分点至46★•☆▪▽.4%▪◆◆◇；销售费用率同比+0…….4百分点至21◇=☆•.4%▲…△=；财务费用率同比+0-☆.3百分点至-0■▷■.4%△★▼▲△，主要受利率下降导致利息收入减少影响▪◇■▼；其他费用率基本稳定★-▼；归母净利率同比-0▼◆…△•▽.7百分点至13△○▽.7%=◆●■-，扣非归母净利率同比+0▽….3百分点至13▼☆▷◁•▲.5%★▽■。存货金额同比+7…◇•■●.3%至102==▷•☆.6亿元…▽△，存货周转天数同比+50天至323天▼◇，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响•◇。 第二季度收入增长环比提速★▲，毛利率提升●▽-=▼，净利率受投资收益及存货减值影响下滑■-。2025第二季度公司收入同比+3☆▲◆.6%至53◇●.8亿元○▼○…◆▷，归母净利润同比-13●•★▷.9%至6◁□.5亿元▽▼☆，扣非归母净利润同比+1•■▼△▼.4%至6•◁◆□.4亿元▼…◆。毛利率同比+2◇◇■.6百分点至46◆●●.0%◆▽•☆△☆；销售/管理费用率分别同比-0=▲○▽▲.8/+0-▼○△…□.7百分点☆▲○=▼。非经项目中•▽▪，受存货跌价准备计提影响☆…○，资产减值损失占收入比例同比-2◆▲=-…■.0百分点-□；叠加去年同期斯搏兹并表=●•，投资收益占比同比-2☆◆▷.2百分点◁△▷▪；归母净利率同比-2◇◁.4百分点至12■•■=.1%☆▲☆•▲▼，扣非归母净利率同比-0★○-▼.3百分点至11=○□.9%▽◇…。 主品牌直营表现稳健○◇…▷■▪，新业态持续布局▪□。1）海澜之家主品牌◆▪■△…：上半年收入83▲▪□.9亿元▪=-◁，同比-5▽◇○.9%▲▪□•◁，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长▲▪=，且二季度增长提速◇★▼•▲；加盟收入小幅下滑▲-；线上收入上半年保持增长△□△•★☆，二季度增速放缓-…▪，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标-◆◆◇，战略性放缓规模增长▪☆=•；毛利率+2◇★.2百分点达48▪▼=.3%□▷=△▷。直营门店净增64家至1532家•▽，加盟店净减174家至4365家▽△■▪。2）团购业务-▼=▲：上半年收入13◁=•.4亿元（+23★▽.7%）★◇▲，毛利率40•▽■◆•.4%（-3○▼▪▲▽.2百分点）•=▽○◇★，客户规模扩张带动收入增长●★▷•▲•。3）其他品牌=▽■○▼●：合计收入15●•▲○★□.0亿元（+65•■▲■=.6%）○◆○☆•，毛利率49☆●▲◁▪….1%（-9▷=▽•….6百分比）•◁•■■□，预计OVV■△、英氏平稳增长■=▽△●，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局△=▲▷…，两者门店数量分别到529/23家-●○。 风险提示▽☆◆☆…：线下消费持续疲软★◇▪▷●、品牌形象受损□=、渠道拓展不及预期○☆★•▷。 投资建议▲…●▽•▷：主业企稳☆◁…☆◆，新业态增长可期•▼=。公司二季度收入增速环比提升▽○•◇△□，扣非净利润保持增长▽△▪，主品牌增长企稳▼▷○▪，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长=▲△▷◇◆；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务△▪，保持快速扩张趋势◆★▽-，预计未来3-5年都有新店快速开出▪★■•○•。基于宏观消费环境的不确定性□…▲△☆，我们小幅下调盈利预测▲▪，预计2025-2027年归母净利润分别为23=○.1/26△★.2/29○■=-.2亿元（前值为24▽▷.6/27▼●….6/30◁•▪☆•▽.1）●□□□△，同比增速分别为+6■★-★▽▽.9%/13▪▲…□□▼.4%/11▷▷●▲.6%▪▪…；给予7▪▲.7-8-◇▼.6元目标价▽……，对应2025年16-18x PE□…◇…，维持◇…◇☆●“优于大市☆◆◆”评级▽☆◁●●■。

　　均为深度折扣特卖▲▽☆•▼。同降2…○.65%□☆▽▽■，24全年公司主业经营整体平稳▽▼▲▽-。

　　截至25Q2末门店数量已达23家•■▽，经营分析 主业经营向好◁◁★…●•，线上◁…、海外渠道增速亮眼-◁。

　　海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2025年中报●□●•●：25H1营收115○☆▼○-.66亿元/yoy+1▪○.73%■▷-，归母净利15•◇.80亿元/yoy-3▽●▽.42%☆••▽●◁，扣非归母净利润15◆….66亿元/yoy+3•□-●▷.83%▽▷，营收稳健增长■◆，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高▷■…，扣非净利润稳健增长◆◁○-●=。分季度看▲◇▪，25Q1/Q2营收分别同比+0▪▲●◁=★.16%/+3=△▷★.59%•◇▽-□★，归母净利润分别同比+5◇△□★.46%/-13●▷▪.92%△☆，Q2营收增速环比改善•◁▼■★，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响◁▷…。 Q2电商渠道承压■★…，新业务及团购高增★▼△○。1）分品牌看…▽•，①25H1海澜之家系列收入83☆□●□=.95亿元/yoy-5==•▽…◆.86%/占比74☆▼□□◇.7%•▽，其中Q1/Q2分别同比-9•▪=.5%/-0▷….9%●…•=○，Q2降幅收窄○☆=▲●。②25H1团购业务收入13◁▽▲-…■.43亿元/yoy+23△•◇◇.70%/占比11■••□•.9%■▪◆，其中Q1/Q2分别同比+17■▷◁◆▪□.6%/+30%▽□。③其他品牌收入15•★◁.00亿元/yoy+65◆○=○.57%/占比13▼□▷.3%AG真人平台官方△-，其中Q1/Q2分别同比+100▷-.2%/+41◁◇•○◁-.5%○△•◆□，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长-▼▲□△。2）分渠道看▼○▽-，25H1线%◁=--☆▽，其中线%▼★△=，线线上收入有所下滑主因公司调整电商战略●▽●◁▼，从追求规模转为重视利润▲▽。线下新增门店贡献增长☆▼▪◁☆▪，截至25H1末门店总数7△-○•,209家（较24H1末+252家）•●▲，其中京东奥莱23家☆●，阿迪达斯FCC门店529家●☆，新业态稳步推进中•☆▷○•★，均已实现盈利…=◁▽=-。此外••◆▷■…，海外市场表现亮眼◁=▼●=，门店数达111家•■▼=，实现主营业务收入2●•△.06亿元/yoy+27★…▷◆.42%☆■▼▽。3）分模式看•☆-●，25H1直营/加盟及其他收入分别同比+17•●.15%/-4◁●●○••.81%▲▷，截至25H1末■=▪□▪…，直营/加盟门店分别为2▽•▲,099/5△□◇○…,110家▼○◇，较24H1+326/-74家●◇■。 毛利率稳中有升■◆▷…□•，费用率略增▪□▽…，经营现金流强劲◇-◆。1）毛利率…★-▷…△：25H1同比+1▪▷△□.15pct至46□◁☆◇.35%◆•□□△…，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2○▷.20/-3◁●••=■.25/-9△▽△□★◇.58pct至48▪▲▲.32%/40▪▪◆•☆▷.36%/49◇○▷▪.07%○•★◁●◆，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动△▲▽▽…，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响■▽☆■■。2）期间费用率=-★▽：25H1同比+0▽▪□◇.71pct至26☆■△△•.13%△-☆，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0-▷◇▲.37/+0=•.07/-0■•△•○.06/+0•★▲.33pct至21◇•□▪▷☆.37%/4◁■.25%/0◇▽◆.92%/-0▲●.41%▷★◇☆，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表□▪▪▷▼。3）净利率○=•□…：结合24H1投资收益推高基数•◁，25H1归母净利率同比-0•○☆.73pct至13◁□.66%★▷▪◆□。4）存货▽○★▪：25H1末存货102▽•-●★▼.6亿元/yoy+7▽◇.4%=○□●。5）现金流▲……：25H1经营活动现金流净额27★•.2亿元/yoy+36-△.1%•○◆=，经营质量健康•◁◁◆△•。截至25H1末货币资金78-▪.9亿元□○▲▽、现金充沛○▪△▷◁◁。 盈利预测与投资评级◆•▪◇○：考虑国内消费环境偏低迷▷…☆◇◇，我们将25-26年归母净利预测值从31◇•▷▽☆-.27/34•○.59亿元下调至24▷◁•▼■◁.34/27▽◇•△.44亿元△…▷▼★▪，增加27年预测值30△•▼◇◆.44亿元=◆●•□，对应25-27年PE为14/12/11X◆▼◇▲☆-。长期看--=★◆，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营△☆□◆…，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线▼★▲…=，维持◁▽◇“买入◁◇○◇”评级◇◆•。 风险提示=▼▽：国内消费疲软-◁•☆、新业务发展不及预期=…▷、存货管理及跌价风险▪=☆◆●。

　　25Q1毛利率为49▽•▷.25%★-◆■，海外地区实现主营业务收入2•▲●.06亿元☆□•☆，净利润6705万元•☆○☆▪，始终专注品牌折扣领域◇□，公司其他品牌获得增长新动能◁◆☆◆，线上渠道增长亮眼☆★◇◇。

　　公司持续以科技创新赋能产品•=●☆，覆盖多层级市场▼◁○，对应PE为16/13/12x◆▲★★▽●，力争与全球更多的优质品牌深度合作☆…◆。

　　公司信息更新报告■▲□◆：2025Q1主业稳健●○-，期待京东奥莱◆▲◇□•、FCC双线主业稳健▽□▷■●△，期待京东奥莱■◁▷★○=、FCC双线发力••□■，维持▲=“买入◇●•”评级 2024年收入209•▲▽◆★★.6亿元（同比-2■-◆….65%▪▲，下同）★△◇=▷★，归母净利润21▪…★★◇.6亿元（-26△▲.9%）●--■▽，全年分红比例91-……-◇.2%☆◁▪▪。2024Q4/2025Q1收入56▲●▪▪△.98/61•▲.9亿元◁◆△=◁，同比-4-○□▷.4%/+0■◇…-•▼.2%•◁●◁•◇，归母净利润2○▲-★▪☆.5/9◁◁☆☆▷.4亿元◆•，同比-49☆■.8%/+5●△■◆.5%△●☆▼○。考虑国内零售环境未恢复□◇◁，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测○=▲●•▷，预计2025-2027年归母净利润为24▽◁☆●□●.0/27◆▽○□.2/29•■▲.8亿元（原为25/30亿元）▼•◇○▽-，当前股价对应PE为16●▲●★.1/14☆▼○.2/13■□.0倍=●□，主品牌静待零售环境改善=○▼•，增量业务构建多曲线成长▽■，维持…▼▷•◁“买入◇▷◁◁”评级◁■。 主品牌◆-●▷：线上剔除并表及重分类影响后稳健▷▷◁●◇，线下直营占比进一步提升 2024年/2025Q1收入152•■◇.7/46△◁.4亿元(-7%/-9◇-▪●=▲.5%）▷◆，毛利率46○◇△.5%/49=▷☆□◆☆.3%（+1★■▷-◇.3/+2■▼••▷▼.9pct）◇•▪，线%）□◇，系丰富产品矩阵○•□■◆△、拓展细分市场及斯搏兹并表•▼◁□。团购•◁：2024年/2025Q1收入22▼◁.2/6□●◁=△.5亿元（-2○•▷☆◇.5%/+17△•▪.6%）□•■•▷•，毛利率40•◁●▲◆◇.3%/40▪□★.3%（-6•□.5/-8pct）☆▲○●，收入企稳◁●▷★▲▽。线%◁=■=◆，截至Q1门店5812家（-2▷◆…◁.4%）☆•，较年初-21家◇▽◇□，直营/加盟1510/4302家-□△，较年初+42/-63家▽▷▲。海外○…◆=□△：2024年收入3○◁.6亿元（+31%）●★●▼-◁，门店101家▷◇◁▪○，毛利率68%□◇★▽。 其他品牌=-：斯搏兹并表导致收入高增◇△•▷◁，看好京东奥莱▪◆▼■●◁、FCC双线%）◆▪，主要系斯搏兹2024年4月末并表▽◁●◁，并表后斯搏兹收入9□▼.9亿元△○，净利润6705万元●◇▽●，净利率约6◆▽.7%▼■▲-，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%◁…，较年初+444/+472家▼•▼。（1）2024年FCC项目门店433家□▼★，2025年有望延续快速展店趋势-▼●▪。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态○■★，7月京东奥莱线月飞马水城首店开业☆◆□，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局▼●■=…，截至Q1门店12家▪◇◇▼▼。 2024年直营占比提升毛利率及销售费用率○▷，并表及冬装库存推高存货水平 盈利端◁△：2024年/2025Q1毛利率为44=▲★☆◇.5%/46••.6%•…=，同比持平/-0•○.1pct•=••，期间费用率分别为28●=.6%/25…○▲▷△.4%■•■○数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，yoy+2▲▽★▪.7/+1•◆★▪•.4pct○◇…，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2▪●◇◇▼■.9/+0☆□▽▪•.5/+0=▼★●▲▽.4/-1•◁■▽★.1pct-◇•，销售费用率提升系直营店增加●▪•…▼◆、团购营销及广告费增加▪△☆★◁，2024年投资收益1●★△•■●.2亿元主要系斯搏兹并表▷□，存货跌价准备1△…•☆.6亿元及英氏商誉减值0◆△▽◇.76亿元致资产减值损失占收入比+0★▽◇☆▼.6pct-=，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1★▷◇.3/-0□=-.5/-0-○★●.1/+0=○.6pct▽•●●，资产减值损失占比-2△▲-▽■….2pct★☆●▲-，2024年/2025Q1归母净利率为10■☆.3%/15□●○•☆-.1%•▲，yoy-3=◁.4/+0○▼=▼◇….8pct☆●■。营运端•…●：截至2024年末经营性现金流净额为23▽◇…•★.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购●●…◁○，2025Q1末存货为106亿元（+28◇☆■△▪.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致◁□••=■，存货周转天数308天（+68天）▷▽▪。 风险提示▲=□：新客户及新品类拓展•△•…、盈利能力提升不及预期□▲■。

　　存货管理及跌价风险▷◇；公司积极推动-▪◆•“品牌★▽•◇-●”出海=☆●○△=，1）主业方面◁-，斯搏兹实现营收9□◆…□●….94亿元◆◁…，在持续拓展线下门店的同时◇◆▽•▽，因此线%●○。25Q2直营渠道实现营收13•◇◆.10亿元•◇▼，毛利率同比提升•▪，海澜之家系列利润率持续改善-▲。

　　维持◁■=•…“买入▼☆▼”评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0▪….46/0▲○▷.55/0◇▪△○△.62元/股▪◁▽○●，不断拓宽爆款产品的深度及广度▷◁□-，携手开展奥莱业务运营☆▼▷□，同比下降13★■•○.92%◆△●■，25Q2毛利率为46▲•…☆=★.04%▼•▼-●。

　　实现归母净利润21◆★…▲◁.59亿元•○▪-▼，丰富品牌产品矩阵△◇，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店•▽○？

　　同比增长1=◆-••.44%◁-▷☆。风险提示☆▪-：竞争加剧风险○▲◇=★；同比+2=◁.85pct▽•▷-■。

　　其他品牌增速亮眼◆-，同比-0-=••=▽.76/+0-▪▲.07pct★■…，期待京东奥莱等新业态盈利能力进一步增强▲◁◇•◆，截至2025年4月门店数量已达12家●•▽•▷◆。24全年/25Q1归母净利率为10△…▪.30%/15▼△□=●….12%▪○=◇•，同降7▽☆.22%/2□▽….51%○▷，同比增长30-□.75%☆△★◇，报告期末公司FCC门店数量达529家▪□。设有运动鞋服▷•-=☆▪、户外△=-▼◆、男女装★◆□、童装•▪、轻奢☆☆、鞋靴等专区▼●●□。

　　净利率波动▼★▲●…▽：上半年公司整体毛利率为46-▷-.35%△•◁■○，2024年服装主业毛利率为46-•▷◇◆◆.07%•■，加大购物中心门店的拓展力度……△☆○，维持买入评级-▲◇-。新业务发展不及预期风险◇=■-★◆？

　　主业方面受消费环境影响●○=•☆，并深化体育营销▽▼=，无锡海澜飞马城首店采用由海澜集团独家运营的商业模式△•，预计公司2025-2027年EPS分别为0▲△•▽…◆.57/0□▷★.65/0▼◇○-.75元◁◁，同增32★□.38%/100…▷▲•=▷.22%★◁▲●○▼。25Q2收入同增3▽●▽☆▲….59%△△◇▲•？

　　公司将深耕马来西亚○-◆○●-、越南◁…◆•、新加坡等成熟市场并加强对菲律宾•-○▪□=、印尼…▪▲▷•-、中东……、中亚△●○◇、澳洲等新市场的拓展△•▪，其中▷▽•●◆-，盈利水平边际恢复■■△。预计公司2025-2027年EPS分别为0○△■◇☆◇.57/0★▼■☆▪■.65/0=●★□▷○.75元△□◁=，3）新业态方面▪•▲▽□-。

　　电商控折扣◇◇●•▼，整体经营情况平稳◇□△△◁◆，分品牌看…◁□…▽，公司积极寻求增量▲●-▪，维持买入评级•▷==○。

　　京东奥莱☆△○■■、FCC发展势头良好★▽◆…△。扣非净利润同比增长1▪=◇.44%●◁。投资建议△●◆▪：公司主品牌基本盘稳固★▪△○▽△。

　　海澜之家(600398) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1■○：营收62亿▽●，同比+0□=•▼.16%□▲◆；归母净利润9亿●●☆▽▲，同比+5%▲○◁☆▷…；扣非归母净利润9亿…•=…，同比+6%△=◇□； 24Q4•▷□☆◇：营收57亿□●●=◁○，同比-4%▼◁★●；归母净利润2=△.5亿•▲●◁◆，同比-50%▲▷■■；扣非归母净利润2▷☆▪◁…●.7亿☆◁-●▷△，同比-45%◆◁； 24A▷=•◁●：营收210亿☆▽，同比-3%-▼▲◇；归母净利润22亿▽●◆□▪，同比-27%=◁○▼；扣非归母净利润20亿▼◆，同比-26%△•。 分品牌•●△●△，1）24年海澜之家系列营收153亿--▼-◁，同比-7%★△，毛利率47%★●□，同比+1pct★△▽★◆。直营店1468家-■，净增216家□▼，加盟店及其他4365家◁=△☆=○，净减359家……●▪-。连续开业12个月以上直营门店店效280万元◆★○，同比-11%▲◇•。 25Q1海澜之家系列营收46亿☆△▼，同比-10%○◇▼◆-▽，毛利率49%○☆=●▽■，同比+3pct▷-▼▷□。直营店1510家☆◆，较年初净增42家●•▪☆◇◆，加盟店及其他4302家▽□，较年初净减63家=◇•。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿▼☆◁■●，同比-3%○○=▪▷，毛利率40%★▽•▪◇，同比-7pct▪…。 25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿★◆□▷，同比+18%-▽，毛利率40%□▲▲▷=，同比-8pct★★…。加码运动赛道▷▷-、布局城市奥莱•□□◇▽☆，打造新的业务增长点 2022年◆▼=…□，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司■◆▷◇○•，以拓展运动品牌零售业务★◁▷□★。2024年4月◁△•▷…▪，上海海澜投资取得斯搏兹控股权◁▲，进一步加大在运动赛道的布局力度=■。公司通过与阿迪达斯合作•▲，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力…●▼☆○，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础-•◁◆☆△。截至24年底▷◇▷，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家□◁。 此外…▷•，公司与京东达成战略合作=-△◁▼▲，联手打造•☆▷▲•“城市奥莱△▪△•…★”新业态▼△◇，凭借▷▷=▽◇“大牌低价▼◇”策略进军高性价比消费市场▷◇=◆◆。合作中○★▪，京东发挥流量及品牌优势☆□•▽，公司结合渠道优势及零售运营管理经验◆★●•，实现快速开店及标准化运营管理▽▼▼，形成优势资源互补◇…。7月◁◁=▷，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线日●●□◁•，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业▼☆•。京东奥莱以价格优势吸引消费者▪△•=▷，顺应理性消费趋势○■▪★，契合大众对高性价比的追求▪◆◁=。2025年以来☆▷☆▷…•，京东奥莱在江苏▪☆◇•●▲、山东△□••、河南•▷…、河北-◇=、安徽等地加速布局▼◁…○。截至3月底-☆◆○，门店数量已达12家=…-◆▷。 加码海外市场拓展 2024年▷□▼，公司根据☆▽“扎根东南亚●◁▽-▪、辐射亚太••▪、着眼全球=☆□•◇●”的海外发展战略◇★▽，持续加码品牌◁▪★◆◆“出海▪■★○▲★”▷▪•，在深耕马来西亚□-▷、泰国□▷■▲-=、越南☆-●、新加坡等成熟市场的同时◇▲○☆，积极拓宽中亚▲■、中东等新市场◇◇★。2024年▷••…●□，海外地区实现营业收入3□-▼=▪●.55亿元☆▼=☆●，同比增长30▲★☆☆.75%▪◁=▷，海外门店总数达101家=◁◁▪○◆。 调整盈利预测▽=，维持▪☆☆◇□◁“买入…•▷▷□”评级 基于24年和25Q1表现▪=◆◁■•，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测△…▷，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230◇○★▽●、250亿元）◇◇；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27△◁☆…、30亿元）=•◇★◇； EPS为0□▷.50/0●●…◆.55/0□□=▽-.61元（25-26年前值为0△•◁.55○△▷、0▲▼.62元）▽■•◆； PE为17/15/14x=▽△。 风险提示★□：消费疲软•☆◆、市场竞争加剧☆▲…▪、新业务发展不及预期等风险◇◁•▷△。